In den Jahren 2007 und 2008, noch vor dem Zusammenbruch von Lehman Brothers, verkaufte Dániel Jellinek den Großteil seines ungarischen Immobilienportfolios. Die Preise stiegen zu diesem Zeitpunkt noch. Die meisten institutionellen Investoren kauften weiter zu.
Dániel Jellinek, Gründer und CEO der Indotek Group, verwaltet heute ein Portfolio im Wert von 2,5 Milliarden Euro mit mehr als 350 Liegenschaften in zwölf Ländern. Nicht die Expansion legte den Grundstein für diese Entwicklung, sondern die Entscheidung, 2007 und 2008 zu verkaufen, während der Markt noch keine Anzeichen von Schwäche zeigte.
Der Ausstieg vor der Krise
Zwar deutete zum Zeitpunkt des Verkaufs nichts auf einen unmittelbaren Einbruch hin. Die Bewertungen in Ungarn stiegen weiterhin, das Kreditumfeld blieb günstig. Nach Einschätzung von Dániel Jellinek hatte sich das Verhältnis zwischen Preis und tatsächlichem Wert allerdings bereits umgekehrt. Zum Verkauf standen vor allem Büro- und Gewerbeflächen im mittleren Marktsegment, abseits der Toplagen, ein Portfolio, das Indotek über Jahre mit eigenem Kapital aufgebaut hatte. Der Verkauf erfolgte nicht aufgrund von Liquiditätsdruck, sondern aus der Einschätzung, dass der Zyklus seinen Höhepunkt bereits überschritten hatte.
Die Wirtschaftskrise, die auf den Zusammenbruch von Lehman Brothers folgte, bestätigte diese Einschätzung. Während die Mehrheit der Marktteilnehmer den Abschwung mit fremdfinanzierten Portfolios durchlebte, verfügte Indotek über ausreichend liquide Mittel aus dem eigenen Verkauf. Diese Ausgangsposition war das Ergebnis einer Entscheidung, die Dániel Jellinek Jahre vor dem allgemein sichtbaren Beginn der Krise getroffen hatte.
Der richtige Ausstiegszeitpunkt allein erklärt jedoch nicht, warum aus dieser Entscheidung ein Portfolio im Wert von 2,5 Milliarden Euro wurde. Das Timing schuf lediglich die Voraussetzung, geduldig zu bleiben und das freigesetzte Kapital nicht sofort wieder zu investieren. Der eigentliche Wert entstand erst in einem zweiten Schritt: in der Fähigkeit, die Lücke zwischen Preis und langfristigem Wert bei jedem einzelnen Vermögenswert korrekt einzuschätzen und diese Lücke anschließend durch aktives Asset Management und gezielte Repositionierung zu schließen. Der Ausstieg 2007 und 2008 legte den Grundstein. Was daraus wurde, entstand erst durch die konsequente Umsetzung dieser Disziplin in den Jahren danach.
Die Rückkehr in den Markt
Als sich die Gelegenheit zum Wiedereinstieg 2009 abzeichnete, suchte Dániel Jellinek gezielt nach zusätzlichem Kapital, das auch kurzfristig bereitstand. Die Bohemian Group, das in Colorado ansässige Family Office der Unternehmerfamilie Stryker, war bereits seit den frühen Jahren einer der internationalen Partner Indoteks. Aus dieser Verbindung wurde 2009 eine direkte Kapitalbeteiligung, die Indotek zugleich den Zugang zu einem breiteren Netzwerk institutioneller Investoren eröffnete, darunter CarVall, der Investmentarm von Cargill. Gemeinsam erwarben sie notleidende Kreditportfolios von Intesa Sanpaolo, Raiffeisen und BayernLB und wandelten notleidende Bankschulden in direktes Eigentum an Lagerhallen, Büros und Einzelhandelsobjekten um.
Der Unterschied zwischen dem Verkauf 2007 und 2008 und dem Wiedereinstieg 2009 zeigt die Herangehensweise: Beide Entscheidungen folgten derselben Logik, nur mit umgekehrtem Vorzeichen. Indotek verkaufte, als der Preis über dem Wert lag. Indotek kaufte, als der Preis deutlich unter dem Wert lag, den die betroffenen Vermögenswerte langfristig erzielen konnten.
Zwischen vorübergehender Notlage und dauerhaftem Wertverlust
Antizyklisches Investieren scheitert in der Praxis meist nicht am Timing selbst, sondern an der Unterscheidung zwischen einem vorübergehend notleidenden Vermögenswert und einem dauerhaft beschädigten. Ein Kreditnehmer mit einem soliden Geschäftsmodell, der durch gestiegene Finanzierungskosten in Schwierigkeiten geraten ist, unterscheidet sich fundamental von einem Unternehmen, dessen Geschäftsgrundlage nicht mehr existiert. Die erste Situation lässt sich durch Kapital, Zeit und operative Unterstützung lösen. Die zweite nicht.
Diese Unterscheidung lässt sich nicht aus einer Bilanz allein ablesen. Sie erfordert eine Einschätzung der zugrunde liegenden Ursache. Entscheidend ist, ob die Nachfrage nach dem Produkt oder der Immobilie strukturell verschwunden ist, oder ob externe Faktoren, gestiegene Zinsen oder ein volatiles Marktumfeld eine vorübergehende Finanzierungslücke geschaffen haben, die sich mit der richtigen Struktur schließen lässt. Indotek trifft diese Einschätzung und lehnt Transaktionen ab, bei denen die zweite Bedingung nicht erfüllt ist. Selbst wenn der Preis attraktiv erscheint.
Dániel Jellinek beschreibt seine eigene Haltung zu dieser Unterscheidung deutlich: „Ein Konkurs oder eine Liquidation bringt keinem etwas. Manchmal ist es notwendig, aber es ist nie die beste Lösung.“ Diese Aussage bezieht sich zwar unmittelbar auf notleidende Kredite. Sie beschreibt aber ein Prinzip, das sich durch die gesamte Karriere zieht: Eine Liquidation wird erst dann akzeptiert, wenn feststeht, dass keine andere Lösung mehr möglich ist. Vorher wird geprüft, ob eine strukturierte Lösung den Wert besser erhält als ein sofortiger Verkauf.
Die richtige Einschätzung, ob ein Vermögenswert vorübergehend oder dauerhaft beschädigt ist, ist jedoch nur der erste Schritt. Der eigentliche Unterschied zu einem rein opportunistischen Käufer zeigt sich erst danach, in der Fähigkeit, den erworbenen Vermögenswert aktiv zu bewirtschaften. Das bedeutet, eine Immobilie oder ein Kreditportfolio strukturell zu repositionieren, die langfristige Marktausrichtung gezielt zu verbessern und, wo es die Situation erfordert, sogar die Nutzung selbst zu verändern. Erst diese Wertschöpfung nach dem Erwerb schließt die Lücke, die beim Kauf identifiziert wurde, und macht aus einer richtigen Einschätzung tatsächlich einen realisierten Gewinn.
Liquidität ohne Zeitdruck
Die zweite Voraussetzung für antizyklisches Handeln ist weniger analytisch als strukturell: Kapital muss verfügbar sein, ohne dass der Zyklus eines Fonds oder ein externer Geldgeber einen bestimmten Zeitpunkt vorschreibt. Indotek setzt eigenes Kapital ein, um unabhängig von den festen Investitions- und Ausstiegsfristen typischer Fondsstrukturen agieren zu können. Diese Eigenkapitalbasis erlaubte es Dániel Jellinek 2007-2008, ohne Rechtfertigungsdruck zu verkaufen, und 2009, ohne Rechtfertigungsdruck wieder einzusteigen. Ein Fondsmanager, der gegenüber Investoren Rechenschaft über Ausschüttungstermine ablegen muss, hat diese Freiheit in der Regel nicht.
Derselbe Zyklus, ein anderer Markt
Die aktuelle Expansion nach Österreich und Deutschland folgt nach Einschätzung von Dániel Jellinek derselben Logik wie der Wiedereinstieg nach 2009, nur an einem früheren Punkt im jeweiligen Zyklus. Notleidende Kredite und Sondersituationen in Österreich und Deutschland weisen heute Merkmale auf, die Indotek aus früheren Marktphasen in Ungarn und Spanien bereits kennt. Verkäufer stehen unter regulatorischem Druck. Der Preis vieler Vermögenswerte spiegelt die aktuelle Notlage wider statt des tatsächlichen Werts. Und es fehlt an Käufern, die Kapital, einschlägige Erfahrung, einen nachweisbaren Leistungsausweis und die Bereitschaft zu höherem Risiko gleichzeitig mitbringen. Banken zeigen zudem weniger Bereitschaft, komplexere Projekte zu finanzieren, wodurch Entwickler, die ihr eigenes Kapital bereits aufgebraucht haben, immer seltener eine tragfähige Finanzierung finden. Indotek konzentriert sich dabei vor allem auf Immobilien abseits der Top-Lagen. In diesem Segment weicht die akzeptierte Risikoschwelle von jener im Premiumsegment ab, und genau dort verschafft die Kombination aus Kapital, Erfahrung, Leistungsausweis und höherer Risikobereitschaft einen Vorteil.
Der Unterschied zu 2009 liegt im Ausgangspunkt, nicht in der Methode. Damals kaufte Indotek in einem Markt, den das Unternehmen seit Jahrzehnten aus erster Hand kannte. Heute wendet Indotek dieselbe Disziplin in Märkten an, in denen die Bankbeziehungen, die operative Infrastruktur und die Marktkenntnis erst aufgebaut werden müssen. Die Logik bleibt ident, ihre Anwendung verlangt jedoch Geduld an einer zusätzlichen Front.
Dániel Jellinek erwartet, dass sich diese Gelegenheit in den kommenden Jahren weiter konkretisiert, unabhängig davon, wie sich der Markt kurzfristig entwickelt. Die Disziplin, die Indotek 2007 zum Verkäufer und 2009 zum Käufer machte, bestimmt nach seiner eigenen Darstellung auch die nächste Phase des Unternehmens.